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          江淮汽車:經營持續好轉 謹慎推薦

          來源:湖北大力專用汽車制造有限公司  發布日期:2010/5/7  查看次數:1471

          1.事件

              3月27日,江淮汽車[10.64 1.14%]發布2009年業績報告。09年公司實現營業總收入200.92億元,較2008年增長36.44%,歸屬母公司所有者凈利潤3.36億元,增長482.42%,歸屬上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤2.99億元,基本每股收益0.26元,扣除非經常性損益后的基本每股收益為0.23元。

          2.我們的分析與判斷

          2009年毛利率處于景氣高位,四季度略有下降

              公司商用車生產線基本經歷一定年代,如輕卡的生產線已基本完成折舊,因此,公司商用車業務基本是在較低的固定成本上運行。2009年鋼價的低位運行對公司盈利能力提升起到直接作用。占輕卡生產成本20%左右的直接采購鋼材成本的下降,公司輕卡毛利率創出近年來的高點,預計2009年最高時達到18%左右,此外,鋼材成本低的有利因素也使公司核心產品瑞風MPV的毛利率恢復至30%以上,接近歷史最好水平。

          三項費用率出現下降勢頭

              2009年,由于同悅的銷售推廣以及和悅市場導入前期的宣傳,公司2009年有大量的廣告等相關費用集中體現,加之公司銷售渠道的完善,在三、四線地區建立了更多的汽車超市,公司三項費用率在2009年一、二季度出現了顯著上升。

              值得關注的是三項費用率偏高的問題在09年四季度得到了扭轉,銷售費用率向正常水平回歸。我們預計2009年三項費用率的攀高,特別是銷售費用率的快速上升主要是同悅、和悅市場推廣費用的集中體現,這種情況在2010年出現的可能性較小,預計未來三項費用率將維持在相對較低水平,主要的增量將來自悅悅的營銷費用。

          減值準備的計提有利于減輕2010年業績負擔

              在2009年,公司對賓悅、同悅相關專有技術形成的無形資產以及賓悅模具等轎車專用資產計提了2.13億元的資產減值準備。這樣將有效消除未來賓悅銷量的不確定性給公司2010年業績帶來的影響。

          2010年核心盈利業務穩健發展,轎車業務扭虧是關鍵

              從江淮商用車、乘用車兩大版塊來看,商用車中的輕卡以及乘用車中的MPV業務都處于穩定發展的態勢。公司核心盈利產品瑞風MPV2009年下半年以來銷量高景氣延續。2010年隨著瑞風二代以及大MPV的推出,該快業務有望保持持續增長,市場占有率亦有可能擴大。從輕卡業務來看,目前銷量仍保持高位,并且公司在山東建廠未來發展的目標是不斷提升公司在輕卡市場的占有率,有望在高端以及低端領域拓展。

              我們預計輕卡及MPV仍會為公司貢獻穩定的現金流,公司基本面主要仍取決于轎車項目能否扭虧。目前公司轎車產品同悅銷量依然延續了較好的勢頭,并且同悅已完成自身模具、固定資產投資及研發費用,因此2010年和悅銷售能否持續放量,完成盈虧平衡是公司轎車業務的關鍵。

              今年一、二月,公司和悅銷量分別為5383、4033輛,從目前三月份的銷量來看,和悅RS應仍是主流,三廂和悅占比要略低。我們認為和悅前期難以放量的主要原因是上游零部件供應商難以快速、及時供貨,目前這一問題已得到解決,預計三月份起,和悅產量將有望實現放量。未來主要問題還在于銷量能否持續上量。

          3.投資建議

              根據一季度情況,我們上調了對公司各類車型銷量增長的預測,根據銷量預測,我們認為江淮汽車2010、2011年的EPS分別為0.74、0.96元,當前10.52元的股價,2010、2011年對應PE為14倍、11倍,考慮到江淮轎車業務的成長性,我們認為這一估值相對其他汽車股更有吸引力,維持對公司謹慎推薦的投資評級。

              公司未來主要的風險因素來自以下幾方面,第一,國內宏觀經濟增長低于預期,導致行業銷量增長不達預期,從而影響公司銷量增長;第二,鋼材價格上漲超預期。


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